더트래커 = 김상년 기자
나이스신용평가(이하 나신평)는 최근 상대적으로 재무상태가 좋지 않은 기업들이 자주 활용하는 이른바 ‘비차입금 부채성 조달(이하 비차입성 부채)’과 관련, 그 규모가 과도하게 커질 경우 재무안정성 지표만으로는 기업의 실질적 상환부담과 재무위험을 과소평가하게 할 우려가 있다고 최근 지적했다.
특히 리파이낸싱(더 좋은 조건으로 대출 갈아타기)에 차질이 발생할 경우 자금경색과 신용등급 하락의 연결고리로 작용할 수 있다고도 우려했다.
‘비차입성 부채’란 실질적으로 차입인데도 재무제표상 부채 혹은 차입금으로 인식되지 않는 형태의 각종 자금조달 방식들로, PRS(주가수익스왑) 거래, 구매카드-당좌수표-조세채권 유동화, RCPS(상환전환우선주) 같은 재무적 투자자(FI)로부터 유치한 자본성 자금 등을 통칭하는 개념이다.
나신평은 최근 내놓은 특별리포트에서 비차입성 부채가 갖고있는 여러 가지 편의성과 장점에도 불구하고 기업의 실질적 재무부담에 왜곡이나 착시가 올 수 있게 하는 문제점들을 안고있다면서 이같이 밝혔다.
나신평은 이런 문제점들이 있는데도 경영상 필요 자금을 확보하면서도 재무지표 관리에 이점이 있다는 이유로, 비차입성 부채의 활용이 점차 확대되고 있고, 조달 기법 또한 다양화되고 있다고 지적했다.
또 상법 개정에 따른 주주 간 형평성 이슈가 부각되면서 유상증자나 계열사에 대한 직접적인 자금 지원이 어려워질 경우, 이런 조달 방식이 더욱 빈번해질 것으로 보인다고 우려했다.
PRS는 TRS(Total Return Swap)의 일종이다. TRS는 지분증권(주식 등), 채권, 대출 등의 총 수익(이자, 배당, 자본이득및손실 등)을 이전하고 그 대가로 일정한 금리를 받는 파생상품계약이라면 PRS는 이중 지분증권을 기초자산으로 하는 스왑거래를 의미한다. 보통 주가 상승시 기업이 차익을 받고, 하락 시 손실분을 보전하는 구조로 설계된다.
기업(스왑 매도자) 입장에서 보면, 스왑 계약기간의 만료 시까지 기초자산의 가치 변동과 관련된 이익과 위험을 보유하고 있음에도 불구하고, 기준가격에 기반해 산정된 매매대금을 수령하고, 이를 부채로 계상하지 않는다는 점이 PRS 거래의 가장 큰 장점이다.
최근 있었던 SK이노베이션 지분을 기초자산으로 하는 SK㈜(스왑 매도자)와 재무적 투자자(스왑 매수자)간 PRS 거래가 대표 사례다. 기초자산이 상장 자회사의 신규 발행 지분이고, 스왑 매도자가 대주주인 경우에는 앞에서 언급한 장점과 더불어 신규 발행 지분이 주식시장에 풀리는 시기를 늦출 수 있다는 장점도 동시에 가진다.
대주주 입장에서는 자회사의 투자 필요자금을 공급하면서도 유상증자에 대한 소액주주들의 반발을 완화할 수 있다. 투자자 입장에서는 스왑 계약의 이행을 책임지는 기업(스왑 매도자)의 신용도 대비 상대적으로 높은 수익률을 누릴 수 있다는 점이 중요한 투자 유인이다.
그러나 나신평은 최근 회계업계를 중심으로 PRS 거래의 차입금 분류 여부가 다시 논의되고 있으며, 차입금으로 인식될 경우 재무안정성 지표가 저하될 뿐 아니라 공정위 제재 리스크까지 확대될 수 있어 지속적인 모니터링이 필요하다고 지적했다.
또 기업 재무에 영향을 줄 정도의 거래 규모라면, 해당 PRS 거래의 만기 정산 또는 연장이 어려울 경우 신규 자금조달 리스크가 생길 수 있는 점도 문제점이라고 밝혔다.
궁극적으로 기업(스왑 매도자)에 미치는 재무적 부담 수준은 기초자산인 지분증권의 가치에 달려 있는 만큼 해당 회사의 실적 부진으로 주가가 크게 하락할 경우 정산 및 차환관련 불확실성이 커질수 있는 점이 우려대상이라는 설명이다.
작년 하반기 이후 PRS를 많이 활용한 기업들로는 자회사 SK온 자금지원 요인이 많은 SK이노베이션이 3차례 3조5천억원으로 가장 많다.
다음은 SK지주(1회, 1조6천억원), 롯데케미칼(2회, 1조3126억원), 신세계이마트(1회, 1조1500억원), 한화솔루션(1회, 5천억원), CJENM(1회, 2500억원), 롯데지주(1회, 1260억원) 순이다. 최근 업황과 자금사정이 좋지 않은 그룹들이나 대기업들이 주로 애용한다고 보면 된다.
구매카드 유동화 등 공급자금융약정과 당좌수표 유동화, 조세채권 유동화 등도 차입금으로계상되지 않는 차입 성격의 부채다.
유동화증권 만기는 통상 6개월 내외로, 기업은 유동화 거래를 통해 매입채무, 당좌수표, 조세채무의 실질적인 납부를 유동화증권 만기 만큼 연장해 유동성을 확보할 수 있다. 또 관련 채무는 회계상 차입금이 아닌 매입채무, 미지급금, 기타지급채무 등 기타금융부채로 계상되는 경우가 많아 재무비율 관리에도 유리하다.
기업은 차입금 계상을 피하면서도 운전자금을 확보하고 자금조달 수단을 다변화할 수 있다는 장점을 가진다.
그러나 차입금이 아닌 기타금융부채로 분류됨에 따라 총차입금이나 순차입금 지표에는 나타나지 않는다게 문제라고 나신평은 지적했다. 이같은 자금조달 방식을 자주 사용하는 기업에 대해서는 동종 경쟁기업과의 차입금 부담 비교시 주의가 요구된다고 밝혔다.
올 상반기 동안 구매카드 유동화나 전기료-관세-유류세-국세-부가세 유동화 등을 가장 많이 활용한 기업은 SK에너지로 3조1585억원에 달했다.
다음은 현대건설(1조1801억원), 한화솔루션(1조1285억원), LG디스플레이(1조1193억원), 롯데케미칼(1조986억원), SK인천석유화학(8181억원), 한화에어로스페이스(7350억원), SK지오센트릭(6250억원), 현대엔지니어링(4301억원), 포스코이앤씨(4258억원), 여천NCC(2322억원) 등의 순이다.
비상장기업의 Pre-IPO(상장) 단계 투자나 사업구조 재편을 위한 기업분할과 인수 합병 등 다양한 목적으로 자본 확충이 필요할 때 기업들이 재무적 투자자(FI)의 자본성 자금을 유치하는 사례도 증가하고 있다. 대개 전환상환우선주(RCPS), 전환우선주(CPS), 영구전환사채 등 신종자본증권 형태다.
이같은 자본성 자금들은 재무안정성 지표를 안정적으로 유지하면서, 동시에 대주주 입장에서 지배주주의 지배력 희석도 최소화할 수 있는 유효 수단이다. 이 때문에 의결권이 배제되거나 제한된 우선주 등의 형태로 조달되며, 전환조건 또한 기존 지배주주 지분율이나 의결권 구조를 침해하지 않도록 설계되는 경우가 많다.
또 FI들은 수익 실현을 목적으로 들어오기 때문에 경영권 참여를 요구하지 않는 것이 일반적이다. 투자유인을 강화하기 위해 기업은 FI에게 일정 수준의 내부수익률(IRR)을 보장하는 경우도 많다.
이 때문에 일정 기간 경과 이후 또는 특정 조건이 미이행될 경우 투자금 회수 압박이 발생한다. 이 시점에 기업에 콜옵션을 부여하거나 이 시점이 지나면 수익률이 상승(Step-up)하는 구조가 일반적이다.
기업은 콜옵션 행사 시점 또는 스텝업 시점 도래시 보장 수익률에 따라 투자금을 상환하는 것이 관례적이다. 콜옵션을 행사하지 않는다고 해서 계약상 부도사유로 간주되지 않고, 법적 디폴트로 이어지지도 않는다.
하지만 시장에서는 이를 발행기업의 재무적 부담이나 자금조달 능력 부족으로 해석할 수 있으며, 그 결과 평판리스크가 확대되고 자본시장 접근성이 저하되며 차기 조달금리가 상승할 가능성이 크다는 점이 문제다. 콜옵션 미행사는 법적 부도사유는 아니지만 기업 신용도에는 부정적 요인으로 작용할 수 있다.
이에 따라 기업은 콜옵션 행사 시점 또는 스텝업 시점 도래시 후속 자금조달에 나설 수 밖에 없어 리파이낸싱 부담이 발생한다. FI의 자본성 자금 투자는 대개 IPO(상장)를 전제로 하고 있으며, IPO 실패시 연 7~10%의 높은 보장수익률을 요구한다.
여기에 스텝업까지 이루어질 경우 이자와 배당 부담이 급격하게 증가하게 된다. 최근 몇 년간 SK그룹 계열사들이 이런 케이스에 휘말려 곤욕을 여러번 치른 바 있다.
나신평은 이런 자본성 자금은 PRS거래와 달리 고정수익보다 초과수익 기대를 반영한 투자성격이 있어 상환여부 고려 필요시기에 상환 요구가 현실화될 가능성이 높다고 분석했다. 또 약정 내부수익률이 높아 배당 등 보유기간 중 회수가 많지 않았을 경우 조달된 금액보다 실질 상한자금 부담이 상당폭 커질 수 있다고 지적했다.
실제 2022~23년 SK온이 프리IPO 과정에서 유치한 2.8조원은 약정된 내부수익률(IRR, 7.5%)에 따라 2025년10월31일 상환예정금액이 무려 3.6조원으로 급증한 바 있다.
이외 CJCGV가 2019년 CGI홀딩스 지분 28.57%를 대상자산으로 조달한 3336억원도 비슷한 케이스다. 작년 7월 콜옵션행사(1263억원)는 완료했지만 지난 7월 FI들이 동반매도청구권 추가행사까지 통보해 현재 곤욕을 치르고 있다. CJCGV가 2021년 발행한 후순위 전환사채(4천억원)도 내년 6월 콜옵션 행사를 해야될지를 결정해야한다.
SK이노베이션도 2021년 SK엔무브주식 40%를 대상자산으로 조달한 1조920억원에 대해 2026년 IPO가 성사전망이 불투명해지면서 작년 10월 지분 10% 재매입에 1428억원, 지난 7월 잔여지분 30% 재매입에 8593억원을 각각 지출한 바 있다.
이밖에 앞으로 콜옵션 행사 여부를 결정해야하는 시기가 도래하는 비슷한 자본성 자금들로, SK이엔에스시티가스-SK이노베이션(2건, 3조1350억원), SK에코플랜트(3건, 1조3420억원), SK이노베이션(1건, 7천억원), SK온(1건 5천억원), CJCGV(1건, 3천억원) 등도 있다. SK온과 관련된 SK그룹 건들이 압도적으로 많다.